kaiyun中國網(wǎng)頁版登錄業(yè)務(wù)：專注于印刷電路板業(yè)務(wù)，擁有昆山和東臺兩個生產(chǎn)基地。萬源通專注于印刷電路板業(yè)務(wù)，擁有昆山和東臺兩個生產(chǎn)基地，產(chǎn)品涵蓋單面板、雙面板和多層板。2021年至2024年，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，多層板營收占比持續(xù)提升，從2021年的24%提升至2024年的41%。2021年以來，一方面，公司緊跟智能化、電動化等為代表的汽車電子發(fā)展趨勢，提升了汽車電子領(lǐng)域PCB產(chǎn)品的研發(fā)和技術(shù)投入。2023年，公司在消費電子、汽車電子、工控、家電領(lǐng)域分別營收43172萬元、28377萬元、11336萬元、8626萬元。2024年公司實現(xiàn)總營業(yè)收入10.43億元（yoy+5.97%），實現(xiàn)歸母凈利潤12331.17萬元（yoy+4.45%）。

　　基本盤：客戶資源優(yōu)勢凸顯，產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境較佳。公司PCB產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車電子、消費電子、工控等領(lǐng)域，構(gòu)筑公司基本盤。（1）客戶：公司積累了眾多國內(nèi)外知名客戶，包括臺達集團、LG集團、群光電子、明緯集團、光寶科技、全漢、京東方A、立訊精密、埃泰克、長江汽車等。（2）需求：全球PCB下游應(yīng)用領(lǐng)域中，手機、服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲、PC、消費電子和汽車電子是最為重要的5個領(lǐng)域，2024年產(chǎn)值占比分別為19%、13%、13%、13%、13%。（3）格局：中國作為全球最大PCB生產(chǎn)國，中國大陸產(chǎn)值占全球PCB產(chǎn)值的比重提升至2021年55%，在單/雙面板及普通多層板方面已達到世界先進水平。

　　潛力盤：AI熱潮帶動服務(wù)器與光模塊需求端上行。在鞏固和擴大消費電子和汽車電子領(lǐng)域的優(yōu)勢基礎(chǔ)上，公司積極開拓存儲/服務(wù)器、通信、具身智能、低空經(jīng)濟等未來增長潛力較大的新興應(yīng)用領(lǐng)域，有望成為未來潛在增長點。（1）服務(wù)器：服務(wù)器PCB是一種專門設(shè)計用于服務(wù)器的PCB電路板，是服務(wù)器硬件的核心基礎(chǔ)設(shè)施之一，需求以6-16層板和封裝基板為主。2023年中國服務(wù)器PCB行業(yè)市場規(guī)模194.01億元，預(yù)計2029年中國服務(wù)器PCB行業(yè)市場規(guī)模或?qū)⑦_287.24億元。（2）光模塊：光模塊PCB是光通信設(shè)備中的關(guān)鍵組件，2022年我國光模塊行業(yè)成本構(gòu)成來看，PCB成本占比為5%。隨著AI算法的不斷迭代升級，對算力提出了更高的要求，也為光模塊行業(yè)帶來了新的增長動力。2024年中國光模塊市場規(guī)模約為606億元，預(yù)計2025年市場規(guī)?；?qū)⒔咏?00億元。（3）募投：公司上市募集資金用于“新能源汽車配套高端印制電路板項目（年產(chǎn)50萬平方米剛性線路板項目）”以及補充流動資金與償還銀行貸款。截至2024年年末，公司擴產(chǎn)項目尚未投入募集資金，預(yù)計2026年8月末達可使用狀態(tài)。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為1.36、1.50和1.71億元，對應(yīng)PE為34.7、31.4、27.6倍。我們選取鵬鼎控股、深南電路、景旺電子為可比公司。我們看好公司穩(wěn)固基本盤業(yè)務(wù)的同時，在服務(wù)器、光模塊等新興領(lǐng)域持續(xù)拓展的積極預(yù)期，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風險提示：下游市場需求波動風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇的風險。